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Please use this identifier to cite or link to this item: http://hdl.handle.net/10077/7856

Title: Il ruolo dell’investimento istituzionale nel capitale di rischio delle family business: review empirica internazionale e caso italiano
Authors: Principi, Silvia
Supervisor/Tutor: Fidanza, Barbara
Co-supervisor: Zecchin, Marco
Issue Date: 16-Apr-2012
Publisher: Università degli studi di Trieste
Abstract: L’obiettivo della tesi di dottorato è duplice: a. offrire un quadro sinottico della letteratura empirica internazionale sul ruolo dell’investimento istituzionale nel family business (FB), ponendo particolare attenzione al fenomeno dell’investimento da parte dei fondi di private equity (PE); b. verificare empiricamente su un campione di imprese familiari italiane qual è stato il ruolo nel periodo 2001-2010 del PE in termini di governance, struttura finanziaria e perfomance. La tesi si giustifica per l’esiguità degli studi italiani nel filone di studi inquadrato, per altro, sono studi focalizzati solo su alcuni aspetti e che non hanno periodi di indagine abbastanza recenti. Un’ulteriore giustificazione è da ricercarsi nelle peculiarità del mercato italiano sia in termini di caratteristiche delle imprese che di mercato del private equity.
La struttura industriale italiana è caratterizzata da un largo numero di imprese di dimensione medio-piccola per anni ritenuta una delle ragioni del successo economico dell’Italia; inoltre, il mercato dei capitali Italiano è sottodimensionato, sia in termini di capitalizzazione media che di numero di contrattazioni, rispetto a quello degli Stati Uniti, ma anche di altri Paesi europei. La combinazione dei due aspetti è ritenuto da più parti la causa di restrizioni finanziarie che possono limitare gli investimenti delle imprese e, in ultimo, la loro crescita. Non mancano, però, studi che evidenziano come causa della ridotta dimensione la riluttanza del proprietario che spesso è anche manager a condividere il controllo con membri non familiari. L’essere impresa familiare accentua tali criticità, ad esempio, poiché tradizionalmente sono imprese con scarsa capacità nel ricorso al finanziamento e all’apertura del capitale ad esterni non familiari, ridotta propensione innovativa e natura ereditaria dei ruoli di governance. Tali aspetti e punti deboli sono da relazionarsi anche ai molteplici bisogni di un patrimonio complesso come quello familiare, fatto di componenti tangibili ed intangibili: l’esigenza principale dell’impresa familiare è proteggere e gestire il capitale da rischi ed incertezze per assicurare continuità e sviluppo. Ciò conferma il notevole impatto della struttura istituzionale e proprietaria delle imprese all’accesso ai finanziamenti e soprattutto alle caratteristiche dello stesso debito bancario continua ad essere ritenuta la più importante fonte di finanziamento esterno per le imprese familiari (Sandri, Bigelli, Mengoli, 2001; Monteforte e La Rocca, 2003; Guiso, 2003; Sapienza, 1997; Venanzi, 2003, 2005; Nardi, 2008; Chiesa et al., 2009).
L’investimento istituzionale si può inquadrare quale valida alternativa all’indebitamento poichè ritenuto da più parti in grado di sopperire alle debolezze di quest’ultimo. In questo periodo più che mai il PE appare una valida alternativa: gli effetti della crisi che ha colpito i mercati finanziari si stanno manifestando nell’economia finanziaria e reale portando, tra le altre conseguenze, il fenomeno del credit crunch, come dimostrano le numerose e diffuse testimonianze imprenditoriali, che lamentano la lenta ed inesorabile riduzione degli affidamenti da parte delle banche, un più difficile utilizzo delle linee di credito in essere e l'impossibilità di avere nuove assegnazioni di fidi e finanziamenti. Il dibattito nella letteratura internazionale è molto vivo in considerazione sia della crescente diffusione del fenomeno del PE sia delle conclusioni non univoche raggiunte in merito al ruolo svolto da tali investitori ed agli effetti prodotti sulle imprese target. La letteratura accademica sembra essere orientata all’impatto positivo degli investitori istituzionali per le imprese e il tessuto imprenditoriale dei vari paesi, anche se ciò non può essere generalizzabile. Gli studi internazionali (tra i più recenti si citano Harris, Siegel, Wright, 2005; Strömberg, 2008; Wright, Amess, Weir, Girma, 2009; Wright, Bacon, Amess, 2009; Wright, Jackson, Frobisher, 2010), infatti, sono in prevalenza di origine anglosassone e si basano quindi su assunti e considerazioni di base differenti rispetto al contesto italiano e/o europeo: i differenti sistemi e condizioni istituzionali, economici e di governance non permettono a priori l’estensione dei risultati anche nel nostro Paese, considerando oltretutto l’ulteriore peculiarità italiana inerente il grande sviluppo di piccole e medie imprese, in prevalenza di natura familiare.
Oltre a tali motivazioni, la necessità di ulteriori sviluppi nella ricerca circa l’investimento istituzionale è anche avvalorata dal fatto che in Italia la letteratura è piuttosto scarna di lavori empirici. Recentemente il tema è tornato all’attenzione degli studiosi e diversi sono i contributi, anche se in prevalenza di natura teorica, che ampliano tale argomento (si citano tra gli altri le pubblicazioni dell’AIFI, Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital; Bollazzi e Soldati, 2005; Gervasoni e Bollazzi, 2007; Bronzetti e Sicoli, 2008; Covello e La Rocca, 2008; Buttignon et al., 2009; Conca, 2009; Fidanza, 2010; Conca, 2007, 2011). Comunque la diffusione e lo sviluppo della letteratura a livello italiano appaiono ancora lontani dai livelli raggiunti nei principali paesi europei ed anglosassoni, a maggior ragione per quanto riguarda l’ambito del family business. Nell’attuale contesto italiano si ha che, da un lato, le imprese, soprattutto quelle a carattere familiare, cominciano ad apprezzare in maniera positiva l’apporto di risorse, finanziarie e non, da parte degli investitori istituzionali e sono disposte ad allentare le forme di potere che per lungo tempo le hanno caratterizzate. Dall’altro lato si nota, però, uno scarso sviluppo di contributi empirici che, essendo ancora poco numerosi, non permettono un’analisi approfondita ed un quadro chiaro circa l’effetto dell’investimento istituzionale nel capitale di rischio delle imprese italiane in generale e delle imprese familiari in particolare. Carenza evidente soprattutto a fronte del fatto che le FB costituiscono un target di primaria importanza per gli operatori istituzionali rappresentando circa l’85% delle operazioni in capitali per lo sviluppo (fonte PEM; Gervasoni e Bollazzi, 2007). La precedente letteratura empirica italiana (Buttignon et al., 2005; Gervasoni e Bollazzi, 2007; Buttignon et al., 2009) sembra confermare l’impatto positivo dell’investimento istituzionale nell’ambito delle imprese familiari, supportando la tesi che i PE sono in grado di generare sviluppo e reddito nelle FB, anche se con risultati piuttosto differenziati.
Il presente lavoro di dottorato contribuisce a colmare la lacuna presente nell’ambito delle ricerche sull’impatto degli investitori istituzionali nelle imprese familiari e trova giustificazione, oltre che per l’ampliamento degli studi sul tema, anche nell’analisi dello stato attuale del fenomeno in Italia. Infatti i lavori italiani precedenti si fermano, come ultimo anno di acquisizione, al 2004 ovvero l’ultimo anno analizzato in cui avviene il deal è il 2004 ed il periodo di indagine post deal si ferma al 2006. La tesi si struttura in due parti. La prima parte più teorica e descrittiva contiene una review degli studi italiani ed internazionali distinti rispetto ai due seguenti temi di studi: - la corporate governance - si analizza soprattutto la concentrazione proprietaria e la proprietà manageriale, l’impatto non univoco sulla performance e gli effetti della struttura proprietaria sui diversi processi di governance e tematiche d’impresa, e successivamente la corporate governance e struttura finanziaria nelle imprese familiari (capitolo 1); - l’investimento istituzionale nel capitale di rischio - si illustra inizialmente definizione, modalità di intervento, classificazioni e motivazioni (capitolo 2) e poi si analizzano i legami tra investitori istituzionali e corporate governance e tra questi e la performance (capitolo 3). La seconda parte (capitolo 4) è dedicata all’analisi empirica. L’indagine è stata condotta su un campione di 65 imprese familiari italiane e di 35 imprese non familiari selezionate tra le imprese target di PE negli anni 2004, 2005, 2006 e 2007. Inoltre, per avere un quadro più completo del fenomeno italiano, è stato selezionato ed analizzato anche un campione di 72 imprese familiari comparabili non oggetto di PE. Gli obiettivi sono far emergere lo stato attuale del fenomeno dell’investimento istituzionale ed il trend delle operazioni negli ultimi anni, quali sono le caratteristiche delle target e le modalità di intervento, l’influenza che i PE hanno sulla corporate governance e l’impatto sui più importanti indicatori di perfomance operativa ed economica.
Da quanto è emerso nella presente indagine, appare confermarsi le ipotesi originariamente fatte, circa l’esistenza di differenze tra le strutture di corporate governance adottate dalle FB oggetto di PE e quelle presenti nelle FB comparabili. In particolare si può confermare sia l’ipotesi 1, in cui si afferma che le FB target adottano differenti strutture di corporate governance rispetto alle imprese familiari non oggetto di PE, che l’ipotesi 1a, ovvero le proxy delle caratteristiche del CdA assumono livelli più alti/bassi tra FB target e FB comparabili. L’ipotesi 2 (le imprese familiari target si comportano diversamente dalle imprese target non familiari), invece, non può essere confermata in tutte le variabili di governance in quanto le imprese familiari target non si comportano sempre diversamente dalle imprese target non familiari. In riferimento al turnover dell’AD, nel presente lavoro non si possono confermare le ipotesi testate. L’ipotesi 3 (il free cash flow precedente l’ingresso del PE è correlato positivamente con la probabilità di turnover dell’amministratore delegato dopo il deal) non può essere supportata in quanto il coefficiente di regressione relativo al free cash flow non risulta significativo. I risultati non supportano l’ipotesi 4 (il leverage precedente l’ingresso del PE è correlato negativamente con la probabilità di turnover dell’amministratore delegato dopo il deal), infatti il coefficiente di regressione positivo non conferma l’ipotizzata correlazione negativa tra il leverage precedente l’ingresso del PE e la probabilità di turnover dell’amministratore delegato dopo il deal. Per quanto riguarda l’analisi dell’impatto del PE sulla performance delle imprese target ed in particolare delle family business, in seguito all’ingresso dell’investitore istituzionale si registra una prevalente diminuzione di alcune variabili di performance, mentre vi è un miglioramento della performance sotto il profilo occupazionale, in quanto l’occupazione migliora con l’entrata del PE. Come prevedibile, in quanto imprese oggetto di investimento istituzionale, vi è un incremento del leverage (D/E ratio) e dell’equity. Dal confronto con le imprese non familiari target si evince che nelle FB gli effetti del PE sono più accentuati, mentre dal confronto con le imprese familiari non oggetto di PE emergono delle differenze tra i valori medi dei due sottocampioni.
PhD cycle: XXIV Ciclo
PhD programme: SCUOLA DI DOTTORATO DI RICERCA IN FINANZA
Description: 2010/2011
Keywords: investimento istituzionale
family business
private equity
corporate governance
performance
Main language of document: it
Type: Tesi di dottorato
Doctoral Thesis
Scientific-educational field: SECS-P/09 FINANZA AZIENDALE
NBN: urn:nbn:it:units-4458
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